（原标题：应该可以确认业绩反转了——伊利股份2024年报与25年一季报简评）银泰证券
在2024年这个乳业周期底部，伊利股份确实经历了前所未有的挑战，尤其是去年中报收入居然下滑17%，扣非下滑36%，可谓是爆了上市30多年来最大的雷，以至于当时股价跌到21元……
好在刚刚发布的年报与一季报显示，伊利股份已经从半年报的业绩谷底爬出，现在终于可以确认业绩反转了。具体理由如下：
一、收入已从底部反转。
1、营业收入明显探底回升。
如下表所示，2023年4季度以来，伊利股份的营业收入已持续5个季度同比下滑，但在2024年Q2经主动调整，创下下滑17.2%的谷底后，Q3、Q4单季下滑逐步收窄到6.95%、5.97%，直至25年Q1同比增长1.35％，走出了明显的探底回升曲线。
2、从收入结构来看，三大板块均先后走出底部，有望在今年全部转增，合力确认业绩大反转。
2024年，三大业务板块仅有奶粉及制品板块增长7.53%，液态奶与冰淇淋板块分别剧烈下滑12.3%和18.4%，致使总营收下滑8.24%。创上市以来最差！
但如附表所示，奶粉及制品业务营收在2023Q2下滑9%银泰证券，最早触底，经过3个季度徘徊后，2024Q2同比增长16.5%，然后连续3个季度增长，并在25年Q1强劲增长18.7%，最早确认反转成功。 液态奶收入从2023Q4至今，已连续下滑六个季度，但在2024年Q2同比剧烈下滑19.6%后，下滑幅度逐季减缓，今年Q1降幅已经收窄到3.1%，鉴于去年Q2为主动调整的底部，基数不是一般的低，因此今年Q2液态奶也有望保持正增长。
冷饮板块是调整最深的板块，去年Q2砸出下滑44.3%的深坑后，也逐季恢复，尽管去年Q1基数较高，今年Q1的收入降幅已缩小到5.3%，鉴于去年Q2的超低基数，今年Q2应该大概率转为正增长，与其他两大板块合力确认反转成功。
3、合同负债的持续增长，显示Q2有望实现营收正增长。
对于伊利这种以线下经销渠道为主导的快消领导品牌而言，合同负债基本上可以视为营收的领先指标 ，2023年Q4-2024年Q3，合同负债连续四个季度下滑，业已预见了其后连续4个季度的营收下滑，期间2024年Q1合同负债剧烈下滑12%，也对应24年Q2总营收下滑15%，年报合同负债同比增长39%，果然带来25年Q1的营收正增长，一季报合同负债同比增长13%，叠加去年Q2营收的超低基数，可预计Q2营收将大概率继续增长。
二、盈利即将强劲反转。
1、行业周期底部较好把握量价平衡，使毛利率三年累计提升3.26个百分点，盈利能力不降反升。
以周期底部受冲击最大的液态奶为例，尽管原奶价格同比下滑10%以上，地方品牌以低价冲击市场，致使2024年伊利液态奶销量同比下滑7.92%或77万吨，收入下滑幅度达12.3%，跑输行业以及主要竞争对手，但伊利宁可短期丧失份额，也不跟进价格战，力保零售价格稳定，坚持仅在处理大日期产品时才放低价，同期吨价仅下滑4.8%，致使液态奶的毛利率从2021年的28.3%提升到2024年的31%。
奶粉与奶制品的毛利率也同比提升近2个百分点到41%，只有收入最低的冰淇淋板块，由于销量同比下滑超过18%，导致毛利同比下滑1个点 ，但仍保持37.4%的较高盈利水平 。
2、盈利质量依然卓越银泰证券。
年报收入含金量1.13，表明不仅卖出去的商品全部收回当期货款，还把以往的应收给收回了，在周期底部没有通过放宽信用虚增收入；利润含金量达2.57，乃合同负债增加与资本支出大幅减少所致，体现不仅赚到的钱都是真钱，也增厚了公司后续高分红的现金储备。
3、洗澡式的资产与信用减值，消除了利润增长的隐患，为2季度乃至全年利润爆发奠定坚实基础。 如附表所示，伊利2024年报共计提各类减值准备52.3亿元，其中包括收购澳优的商誉减值30.4亿元（占收购澳优所产生商誉的60%以上），鉴于澳优24年已恢复量利双增， 这次减值后，起码3年内不会再担忧澳优商誉减值的问题 。 继23年减值12.2亿存货之后，24年又减值了12.3亿元的存货，经过2次大额计提后，Q1存货金额已降至95亿元，存货占年收入比 已降到8.5%左右的疫情前水平，尤其是原材料库存只有30亿，较疫情前减少了30%，应该说因喷粉带来的资产减值已经完全消除。 5.5亿元的信用减值已经超过10年来信用减值的总和 ,占期末应收保理款\小额贷款和信用担保合同的10%，这个拨备比例，可以说比任何谨慎的银行都更保守，应该也算是来一次大洗澡了； 不仅如此，伊利还趁年报对固定资产和工程物资计提了3.7亿元的减值准备，这个力度也是前所没有的 。
综上，可以说伊利在24年年报中充分考虑了有可能影响今年利润增长的各种隐患，对资产与信用来了一次洗澡式的空前减值，从而为2季度以及今年全年的利润薄发奠定了坚实基础 。
综上，鉴于去年伊利主动进行市场调整带来的二季度超低基数，伊利二季度扣费利润增长继续加速到30%以上，应该是可以期待地。
三、财务状况已经反转。
表面上看。伊利股份2024年年报的负债率高达62.9%，有息负债率达到40.1%，各类有息负债高达627亿，均再创年报历史新高，财务状况似有恶化的倾向。
但如下表所示，各类可变现金融资产达到807亿，也创历史新高，从而使期末净金融资产高达190亿元的历史新高， 可以说，现在伊利股份完全可以偿还全部有息负债后，还能保留190亿元现金。
之所以不这么干，是因为伊利在2021年升级了“全面价值领先”的战略，不仅要提高消费者价值、员工价值和企业价值，还要提升社会价值，带动产业链“共同富裕”，也正是从2021年起，伊利的有息负债率才开始突破20%，各类贷款超过200亿元，逐步被诟病为“大存大贷”。其实，伊利的产业链金融，即能帮扶产业链、又能稳定获利——年报显示，伊利2024年利息收入高达24.55亿元，财务费用为-5.92亿元，这意味着即仅仅通过吃利差 ，伊利去年就盈利了将近6亿元，所以对于这种名利双收的所谓“大存大贷”，也真的不必过于担心，尤其是在当前可变现净金融资产近200亿的情况下，想降下来负债率是分分钟的事，这不，一季报的负债率就降了3个多点到60%以下， 有息负债率也较去年2季度下降了3个多点。
四、运营效率的提升，也预示周期反转将至。
2024年报中，关键运营指标即已出现明显改善，如应收账款为 29亿，同比下降6.7%，存货为107亿，同比下降14%；
一季报更加确认了这种反转趋势，存货周转天数为44天，为4年来最低，应收账款周转天数、营业周期与现金周期也均明显改善。
在收入环比改善的同时，存货与应收也同步减少，再结合合同负债的增加，对于大部分消费品而言，都已经可以确认业绩反转了。
过去的一年，对伊利股份的长期投资者而言，确实有点难熬，三大支柱板块中，液态奶和冰淇淋均呈接连爆雷，增速均跑输主要竞争对手，只有奶粉跑赢行业，但也只是个位数增长；
过去的一年，伊利的业绩开始一惊一乍，一季度扣非增长12％，二季度却变成下降36％，然后三季度超预期增长的20％高兴劲还在，年报又因洗澡式计提而单季巨亏，但今年一季报又超预期的靓丽——当然这也展示了管理层伊利通过财务技巧来管理预期的能力……不过，这种能力 不要也罢！
这一页终于翻过，伊利终于可以确认业绩反转了，相信伊利也将再次恢复大白马的成色，让投资者能体验到稳稳的幸福！
$伊利股份(SH600887)$ $蒙牛乳业(02319)$ $中国飞鹤(06186)$ 银泰证券
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